本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖

來源 | 時代商學院

作者 | 孫沐霖

編輯 | 陳鑫鑫

2021年，在宏觀經濟下行的背景下，房地產調控政策層出不窮，部分大型房企先后暴雷，產業鏈上下游風聲鶴唳，房地產行業仿佛進入“寒冬”。

“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，房地產市場是一個典型的周期性市場，有多少企業能順利渡過下行周期迎來復蘇？在這個特殊的年份，誰能經受住考驗，實現逆勢增長？時代商學院通過盤點A股（申萬）房地產行業126家企業2021年年報，以管窺房地產企業生存現狀和行業趨勢。

【概述】

營業收入增速不及營業成本增速，行業利潤急劇萎縮。A股126家房地產企業的整體營業收入為30210.61億元，營收同比增速平均數為34.82%，雖然房企整體營收保持增長勢頭，但營業成本增速比營收增速更高，2021年營業成本增速平均為53.62%。在營業成本大幅上漲的情況下，126家房地產企業實現總歸母凈利潤為303.37億元，遠低于2020年，行業利潤規模大幅壓縮，由于四季度銷售慘淡，進一步拉低了全年營收增速，前三季度歸母凈利潤的增長勢頭也被泯滅。

僅35家房企營收凈利同增，保利發展成“盈利王”。行業整體盈利能力弱化，利潤率持續下滑，2021年實現營業收入和歸母凈利潤同增的房企僅35家，占比27.78%，其中地方國有企業數量最多，達23家，占比達65.71%。81家歸母凈利潤同比下降，占比64.29%。營業收入前三甲分別為綠地控股(600606.SH)、萬科A(000002.SZ)、保利發展(600048.SH)；歸母凈利潤前三甲分別為保利發展(600048.SH)、萬科A(000002.SZ)、新城控股(601155.SH)。

三大紅線壓頂，房企降檔進入瓶頸。2021年，A股上市房企剔除預收款后的資產負債率平均為61.27%，中位數為66.24%，近三年呈上升趨勢，踩線的企業有44家，較2019年有所增多。凈負債率平均數為88.88%，中位數為56.59%，近三年整體呈上升趨勢，有27家企業凈負債率踩紅線，較2020年略有增多。現金短債比平均為4.41，中位數為1.11，指標有所下降，短期償債風險增加，且內部分化加劇，踩線企業增多。整體來看，截至2021年底，仍有56家企業或多或少踩線，占比超4成，A股房企降檔進入瓶頸期。

政策收緊是導火索，資產減值侵蝕利潤。房企盈利水平大幅下降的主要原因分為四個方面，一是政策收緊對銷售市場造成了直接沖擊，流通市場遇冷逐漸傳導至新房市場；二是庫存去化壓力下降價促銷以緩解現金流壓力，但導致利潤率降低；三是樓市銷售下行趨勢難擋，資金回籠周期拉長，利息侵蝕利潤；四是開發進度放緩導致成本增加，資產減值力度加大。

國企抗風險能力強，行業分化加劇。現金流健康對房地產開發商來說尤為重要，多年前開啟高周轉模式舉債大幅擴張的開發商，在“三大紅線”政策壓頂時，被迫直面房企“不可能三角”的考驗，在“降檔”壓力下，部分房企通過出售資產“斷臂求生”，行業洗牌加速，處于紅檔、橙檔的房企仍面臨較大的生存危機。

一、業績整體情況

1、營業成本增速高于營業收入，行業利潤急劇萎縮

Wind數據顯示，A股126家房地產企業的整體營業收入為30210.61億元，在2020年整體營業收入27804.4億元的基礎上保持增長。126家房地產企業營收同比增速平均值為34.82%，中位數為12.17%，增速平均值較2020年（21.61%）增加13.21個百分點，較2019年減少5.69個百分點。

雖然房企整體營收保持增長勢頭，但營業成本增速比營收增速更高，2021年營業成本增速平均為53.62%，較2020年的29.5%增加了24.12個百分點，也遠高于2019年的30.13%。根據圖表1對比可見，自2020年起，房地產企業營業成本增速高于營業收入的增速，這一差距在2021年進一步拉大，營業收入的增長遠不及營業成本。

2021年，126家房地產企業總歸母凈利潤為303.37億元，遠低于2020年（1961.66億元）和2019年（2360.51億元），行業利潤規模大幅壓縮。126家房企歸母凈利潤同比增速平均為-114.07%，中位數為-25.39%。自2019年起，房地產行業連續三年歸母凈利潤平均增速為負，2020年歸母凈利潤平均增速急劇下滑，2021年平均增速跌幅進一步擴大。

2021年是房地產行業加速變革的關鍵之年。分季度來看，2021年一季度營收增速平均數和中位數分別為132.37%和30.89%，上半年平均數和中位數分別為73.75%和28.92%，前三季度平均數和中位數分別為63.58%和17.49%。受2020年一季度疫情導致的低基數影響，2021年營收增速表現最好的是一季度，全年營收增速逐步下滑。

2021年一季度歸母凈利潤增速平均數和中位數分別為-64.58%和10.89%，上半年平均數和中位數分別為44.96%和11.79%，前三季度平均數和中位數分別為分別為25.39%和2.46%。2021年上半年歸母凈利潤表現較好，由于四季度銷售慘淡，進一步拉低了全年營收增速，前三季度歸母凈利潤的增長勢頭也被泯滅。

2、僅不足3成房企營收凈利同增，保利發展成“盈利王”

2021年實現營業收入和歸母凈利潤同增的房企僅35家，占比27.78%，其中地方國有企業數量最多，達23家，占比達65.71%，而民營企業次之，有8家，中央國有企業有2家，公眾企業、外資企業各有1家。

35家企業中，營收和歸母凈利潤最高的是華發股份（600325.SH），分別實現營業收入512.41億元、歸母凈利潤31.95億元。

在126家A股房地產企業中，2021年營業收入排名前十的企業分別是綠地控股(600606.SH)、萬科A(000002.SZ)、保利發展(600048.SH)、新城控股(601155.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、金科股份(000656.SZ)、華僑城A(000069.SZ)、金地集團(600383.SH)、中南建設(000961.SZ)、首開股份(600376.SH)，分別實現了5442.86億元、4527.98億元、2849.33億元、1682.32億元、1123.1億元、1025.84億元、989.35億元、792.11億元、678.02億元的營業收入，營收增速分別為19.43%、8.04%、17.2%、15.64%、23.93%、28.05%、25.25%、18.26%、0.78%、53.31%，均保持正增長。

2021年營業收入排在后十位的房企分別是華麗家族(600503.SH)、亞太實業(000691.SZ)、鳳凰股份(600716.SH)、順發恒業(000631.SZ)、榮豐控股(000668.SZ)、*ST綠景(000502.SZ)、萊茵體育(000558.SZ)、ST新城(000809.SZ)、ST海投(000616.SZ)、*ST中房(600890.SH)，上述企業營業收入分別為5.25億元、5.22億元、4.41億元、2.72億元、2.25億元、1.73億元、1.41億元、1.14億元、0.36億元、0.03億元。

歸母凈利潤排名前十位的企業分別是保利發展(600048.SH)、萬科A(000002.SZ)、新城控股(601155.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、金地集團(600383.SH)、綠地控股(600606.SH)、陸家嘴(600663.SH)、華僑城A(000069.SZ)、金科股份(000656.SZ)、華發股份(600325.SH)，分別實現歸母凈利潤273.88億元、225.24億元、125.98億元、103.72億元、94.1億元、61.79億元、43.11億元、37.99億元、36.01億元、31.95億元。

歸母凈利潤排名后十位的企業分別是美好置業(000667.SZ)、中南建設(000961.SZ)、新華聯(000620.SZ)、泰禾集團(000732.SZ)、榮盛發展(002146.SZ)、中天金融(000540.SZ)、陽光城(000671.SZ)、泛海控股(000046.SZ)、藍光發展(600466.SH)、華夏幸福(600340.SH)，上述企業2021年歸母凈利潤分別為-26.73億元、-33.82億元、-38.93億元、-40.13億元、-49.55億元、-64.16億元、-69.52億元、-112.55億元、-138.34億元、-390.3億元。

營收增速方面，有77家實現營收增長，占比為61.11%，其余49家營收同比下降。其中，有42家企業營收增速大超過30%，占比為33.33%。營收增速排名前十的企業分別是*ST綠景(000502.SZ)、*ST中迪(000609.SZ)、京能置業(600791.SH)、泛海控股(000046.SZ)、天保基建(000965.SZ)、新黃浦(600638.SH)、張江高科(600895.SH)、榮豐控股(000668.SZ)、中潤資源(000506.SZ)、海泰發展(600082.SH)，上述十家企業營收增速分別為1071.14%、638.85%、554.86%、284.15%、210.06%、200.31%、169.13%、130.2%、113.25%、98.98%。

歸母凈利潤增速方面，有45家企業實現歸母凈利潤增長，占比為35.71%，其余81家歸母凈利潤同比下降。其中有22家企業歸母凈利潤增速大于30%，占比僅17.46%。排名前十的企業分別是榮豐控股(000668.SZ)、沙河股份(000014.SZ)、上實發展(600748.SH)、萬通發展(600246.SH)、粵宏遠A(000573.SZ)、津濱發展(000897.SZ)、大悅城(000031.SZ)、*ST松江(600225.SH)、天保基建(000965.SZ)、珠江股份(600684.SH)，上述十家企業的歸母凈利潤增速分別為1116.42%、709.81%、374.09%、263.35%、220.98%、142.73%、127.79%、119.86%、112.69%、111.13%。

值得注意的是，營收增速和歸母凈利潤增速排名前十的企業，其營收和歸母凈利潤規模并不大，主要是經歷了2020年營收和歸母凈利潤負增長后的反彈回升。

3、毛利率平均值連續3年下降，整體盈利能力弱化

從利潤率指標來看，近年來房地產行業整體盈利能力弱化。2021年，126家房企的銷售毛利率平均為28.01%，中位數為22.58%，而2019年、2020年的平均銷售毛利率分別為35.66%、31.99%，近三年呈持續下降趨勢，較2019年已下降7.56個百分點；2021年銷售凈利率平均為-10.41%，中位數為5.27%，平均銷售凈利率從2020年起由正轉負，大幅下降17.56個百分點，2021年進一步下降，但降幅趨緩。

4、三大紅線壓頂，房企降檔進入瓶頸

前些年銷售規模快速擴張的房企，不少是由大幅舉債驅動的業績增長，2021年1月1日起，銀行限制房地產開發商融資的“三大紅線”全面推行，主要目的是控制房企有息債務增長。“三大紅線”包括房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%；房企的凈負債率不得大于100%；房企的“現金短債比”不得小于1。按照監管要求，2023年底所有房企需實現達標。

根據房企“三道紅線”的觸線情況可分為“紅、橙、黃、綠”四擋。如果三條紅線均觸碰到了，則被列為紅檔，不得新增有息負債；如果觸碰兩條紅線，則被列為橙檔，負債年增速不得超過5%；如果觸碰一條紅線則為黃檔，負債年增速不得超過10%；三條紅線均為觸碰的房企為綠檔，負債年增速不得超過15%。

因此，“三大紅線”指標對房企而言至關重要，其中“剔除預收款后的資產負債率”是讓諸多企業最頭疼的一項。

2021年，A股上市房企剔除預收款后的資產負債率平均為61.27%，中位數為66.24%，而2019年和2020年剔除預收款后的資產負債率平均數分別為59.32%和60.54%，中位數分別為62.05%和65.33%。從平均數和中位數來看，近三年剔除預收款后的資產負債率呈上升趨勢，但仍控制在70%以下。

從個體來看，2021年剔除預收款后的資產負債率踩紅線的企業有44家，較2020年的51家減少13.73%，但2019年該指標踩紅線企業僅38家，可見，降低剔除預收款后的資產負債率對眾多房企而言有較大難度。

第二項指標是凈負債率。2021年上市房企凈負債率平均數為88.88%，中位數為56.59%，而2020年凈負債率平均數和中位數分別為72.33%和56.86%，2019年該指標平均數和中位數分別為77.19%和48.88%。近三年凈負債率整體呈上升趨勢。2021年有27家企業凈負債率踩紅線，較2020年（25家）略有增多，但較2019年（34家）有所減少。

第三項指標是現金短債比（貨幣資金/短期債務），Wind數據顯示，A股上市房企（剔除數據不全的企業后共119家）的現金短債比平均為4.41，中位數為1.11，對比2019年和2020年現金短債比平均數分別為18.09和14.67，中位數分別為1.07和1.27。綜合來看，2021年房企現金短債比有所下降，房企整體短期償債風險增大，且內部分化加劇。

2021年仍有56家房企現金短債比踩紅線（現金短債比小于1），而2019年和2020年分別有55家和48家，對比可見2021年踩線企業增多，降檔效果不理想。

二、財務指標與行業趨勢分析

1、政策收緊是導火索，資產減值侵蝕利潤

整體來看，2021年A股126家上市房地產企業中，近4成企業營收下滑，超6成企業歸母凈利潤下滑，雖然全行業總營業收入仍維持增長，但歸母凈利潤總額大幅下降，僅為2020年的15.46%，利潤率指標也持續下降，行業盈利空間受到擠壓。

分季度來看，2021一季度業績仍延續增長趨勢，隨后持續下跌，尤其是四季度虧損加大導致2021年全年營收和歸母凈利潤增速降低，行業景氣度下行。時代商學院認為，2021年全年業績從一到四季度顯著下滑，最直接的影響因素是全年樓市銷售高開低走的趨勢。

時代商學院認為，造成2021年房企盈利水平大幅下降的主要原因可以分為四個方面，首先，近年來政策管控趨嚴，房貸收緊，一線城市二手房指導價政策出臺后，對銷售市場造成了直接沖擊，流通市場遇冷逐漸傳導至新房市場，政策面收緊是導致全行業景氣度下行的導火索。

第二，諸多房企前幾年拿地擴張采取比較激進的策略，2021年庫存去化壓力大增，在房企融資收緊的情況下，不少企業為緩解現金流壓力進行打折促銷促進庫存消化，但利潤規模和利潤率也因此降低。

第三，降價銷售策略只能發揮短期效用，房企在房價下跌趨勢下，購房者持觀望態度，部分大型房企因資金鏈問題導致債務實質性違約，購房者對房企按時交房擔憂加大，購房意愿下降，為達到銷售回款目標房企不惜加大降價力度，2021年四季度，部分城市為此出臺了限跌政策，降價策略開始失效，而樓市銷售下行趨勢難擋，項目回款的周期拉長導致營運成本增加，進一步侵蝕利潤。

第四，由于現金流緊張，房企開發投資進度被迫放緩，項目周期拉長導致成本增加，不少房企根據當前市場下行趨勢對在手項目和股權投資加大計提資產減值力度，進一步拉低了利潤水平。

2、國企抗風險能力強，行業分化加劇

從2021年的業績情況來看，仍保持營收和歸母凈利潤增長的企業主要是部分國有企業和優質民企，而公眾企業和外資企業多數未能實現營收和歸母凈利潤雙增。

現金流是房地產開發商的血液，時代商學院認為，在行業景氣度全面下行的趨勢下，部分房企業績情況仍保持健康狀態，主要得益于其穩健的經營策略和較高的信用評級，一般情況下，這類企業擁有較低的融資成本，“三大紅線”正式推行后，處于綠檔的房企融資并未受到太大沖擊，在行業融資環境收緊的情況下仍保持一定的現金流安全性，隨著2021年底融資環境回暖，信用風險較低的國企以及優質民企現金流壓力得到較快緩解。

然而，多年前開啟高周轉模式舉債大幅擴張的開發商，在“三大紅線”政策壓頂時，被迫直面房企“不可能三角”（即房企不可能在規模快速擴張的同時保持高利潤水平和現金流安全性）的考驗，在“降檔”壓力下，為了去杠桿提高現金流安全性，諸多房企進入轉型陣痛期。但部分房企未能守住現金流安全底線，2021年債務違約事件增多，部分房企通過出售資產“斷臂求生”，行業洗牌加速。

在宏觀經濟環境、行業環境、融資環境多重壓力下，房地產企業面臨嚴峻考驗，現金流保持健康狀態的優質房企將在2022年尋找并購機會，在優質地塊的獲取上也擁有較大底氣和競爭力，而諸多處于紅檔、橙檔的房企仍面臨巨大的生存危機。

三、經典案例分析

1、萬科A：營收增長利潤下滑，保持全線綠檔

2021年，萬科實現營業收入4527.88億元，同比增長8.04%，營收規模位列行業第二，僅次于綠地控股。其中，2021年萬科來自房地產開發及相關資產經營業務的收入為4299.32億元，同比增長7.36%，而物業服務業務收入為198.31億元，同比增長28.5%。

雖然萬科的營收規模保持增長，但由于開發業務毛利率下降、投資收益回落以及計提資產減值損失的綜合影響，萬科2021年僅實現凈利潤380.7億元、歸母凈利潤225.24億元，分別同比減少35.8%和45.75%。值得注意的是，2021年萬科凈利潤下滑是繼1995年、2008年之后，上市31年以來出現的第三次下滑。

從盈利指標來看，2021年萬科實現毛利率21.8%，扣除稅金及附加之后的房地產業務毛利率16.9%、凈利率8.4%、歸母凈利率5.0%，各盈利指標也處于歷史較低水平。

值得一提的是，截至2021年末，萬科負債結構進一步改善，“三道紅線”指標滿足“綠檔”要求，并保持了行業領先的信用評級。具體來看，萬科剔除預收款后的資產負債率為69.8%，成功降至70%以內。凈負債率為29.7%，長期處于行業低位。有息負債總額2659.6億元，同比微增2.9%，其中長期負債占比提高至78%，有息負債結構優化。2021年末貨幣資金1493.5億元，貨幣資金對于短期債務的覆蓋倍數為2.5倍，較2020年末有所提升。

2、綠地控股：多元業務未能助推利潤，負債大幅降低

2021年，綠地控股實現營業收入5442.86億元，同比增長19.43%，營收規模居行業首位，但依然存在增收不增利的情況，2021年綠地控股歸母凈利潤僅61.79億元，同比下降58.8%。

綠地控股2021年營收增長主要來源于基建板塊的良好發展，截至2021年末，綠地控股大基建板塊在建項目總金額為11238億元，其中：房屋建設業務7552億元，占比67%；基建工程2900億元，占比26%。主營業務分行業來看，營收貢獻度最高的是建筑及相關行業，取得營收3114.24億元，同比增長33.41%，而房地產及相關產業取得營收2049.54億元，同比增長僅5.22%。

綠地控股增收不增利的主要原因在于，第一，營收占比最高的建筑業務毛利率僅4.87%，遠不及房地產業務，該業務營收增長對利潤的拉動作用并不大，其他多元業務板塊對其業績支撐稍顯無力，而對利潤影響較大的房地產業務毛利率為20.9%，較上年下降了5.52個百分點；第二，由于部分海外項目銷售和開發周期拉長導致成本增加和折現時間加長，境內項目因政府調控限價及降價銷售等原因，計提信用減值損失28.03億元，較2020年同期增加17.56億元，資產減值損失較2020年同期增加18.68億元至52.44億元，其中大部分為存貨跌價損失。

雖然未能實現利潤增長，但在“三大紅線”指標上，綠地控股取得了較大進步，成功實現“兩條紅線”提前達標轉綠。2021年壓降有息負債812億元，截至年末，有息負債余額降至2406億元，同比下降25%，凈負債率實現達標。經營活動現金流凈額同比增加39%至622億元，為降杠桿提供重要支撐。而2021年綠地控股剔除預收款后的資產負債率為83.68%，較2020年下降0.41個百分點，但距離70%的目標仍有一定差距。

3、保利發展：發展速度與質量兼顧，“盈利王”當之無愧

2021年，保利發展實現營業收入2849.33億元，同比增長17.2%，其中，房地產銷售業務取得收入2607.67億元，同比增長15.19%，該業務毛利率為27.13%，較2020年減少6.35個百分點。在其他業務（物業管理、建筑、租賃、酒店、商業、設計、展覽等）中，物業管理業務發展迅猛，全年實現營業收入107.8億元，同比增長34.2%。

雖然營收規模保持增長，但受整個行業利潤率下降的影響，保利發展2021年實現凈利潤371.89億元、歸母凈利潤 273.88億元，分別同比減少7.14%和5.39%，毛利率為26.80%，同比下降5.79個百分點。值得注意的是，從行業對比來看，保利發展歸母凈利潤居行業首位，成為2021年房企“盈利王”。

作為行業龍頭企業，保利發展發展策略較為穩健，在行業融資環境收緊、房企信用風險加大的背景下，2021年保利發展現金流仍保持健康狀態，在資金回籠方面，保利發展實現回籠金額5020億元，回籠率為93.8%，居于行業高位，并且連續四年保持經營活動現金流為正，有效應對了集中供地帶來的資金需求峰。

得益于領先行業的信用評級，保利發展的融資未受太大影響，全年發行公司債86.9億元、中期票據100億元，其有息負債規模為3382億元，綜合融資成本約4.46%，較2020年末下降31個基點，繼續保持行業內領先。

2021年保利發展的“三大紅線”各項指標與去年同期相比差距不大，均符合“三道紅線”中綠檔企業標準。保利發展兼顧速度與質量的發展方式值得同行學習。

4、華夏幸福：營收凈利顯著下降，流動性風險逐步紓解

2021年對華夏幸福來說是艱難的一年。全年營業收入實現431.81億元，同比下降57.33%，歸母凈利潤實現-390.3億元，同比下降-1164.79%，截至2021年末，經營活動產生的現金流量凈額為-26.46億元。分行業來看，華夏幸福房地產開發業務收入為301.28億元，毛利率為8.99%，同比減少16.81個百分點，下降49.2%，房地產開發業務受重創；表現相對較好的是物業管理服務，該業務營業收入為12.74億元，同比增長3.74%，毛利率為25.68%。

從2021年初開始，華夏幸福發生多起債務實質性違約，主要是由于房地產調控政策趨嚴所帶來的融資環境惡化，而項目資金回籠的速度跟不上，引發公司流動性危機。

2021年10月對外發布了《債務重組計劃》，全力開展各項自救紓困措施，截至2022年4月29日，《債務重組計劃》中金融債務已簽約實現債務重組的金額累計為1061.87億元，相應減免債務利息、豁免罰息金額共計94.01億元，金融債務簽約已接近半數，債務風險正逐步紓解。

值得注意的是，從債券首次違約到重組計劃通過歷時9個月，在諸多房企的違約處置方式中，華夏幸福的債務重組方案相對較優，結合了現金清償、債務展期、信托收益權抵債、出售資產帶走債務等多種方式，多管齊下化解債務危機，也保障了債權人之間的公平性，對其它債務違約房企具有借鑒意義。

【參考資料】

《A股上市房企2019—2021年年報》

《從鏈式衰退到良性循，2022年房地產市場展望》.貝殼研究院

標簽： 126家房企2021年報大盤點利潤急劇萎縮 短期償債風險大