因為未對高達345億元存貨計提減值，“豬茅”牧原股份（002714.SZ）遭受廣泛質疑。

近日，有報道質疑稱，在2021年度報告中，牧原股份存在少計提39億元存貨跌價準備進而虛增利潤約39億元。

(資料圖片僅供參考)

牧原股份回應稱，不計提減值是根據減值測試結果做出的會計處理，完全符合會計準則的要求。

長江商報記者發現，在低景氣周期，針對牧原股份不對截至2021年底高達271億元計提存貨跌價準備的行為，市場一直存在質疑。此前，交易所也曾發函追問。從目前已經披露的信息看，存貨究竟是否應該計提，牧原股份是否存在虛增利潤行為，還難以界定。

讓市場擔憂的是，前期的激進擴張，讓牧原股份背上了沉重的債務包袱。截至今年一季度末，公司有息負債高達605億元，其中，短期債務接近400億元，賬面上貨幣資金161億元。公司正在籌劃不超過60億元定增募資用于補充流動資金，但資金缺口仍然很大。

盡管牧原股份說流動性可控，盡管目前生豬銷售價格有上行勢頭，但下一個高景氣周期還沒有到來的明顯跡象。牧原股份的風險依然不容忽視。

虛增利潤之謎

在豬周期反轉的情況下，行業內整體虧損，唯獨龍頭牧原股份實現盈利。這引發各界的好奇心——牧原股份是怎么做到的？

年報顯示，2021年，牧原股份實現營業收入788.90億元，同比增長40.18%，歸屬于上市公司股東的凈利潤（簡稱“凈利潤”）69.04億元，同比下降74.85%。

A股市場上，同為養豬的頭部企業，2021年，溫氏股份營業收入649.65億元，凈利潤為虧損134.34億元；正邦科技營業收入476.70億元，凈利潤為虧損188.19億元；新希望營業收入1262.62億元，凈利潤為虧損95.91億元。

2021年，正邦科技銷售商品豬1943萬頭，虧損191億元；溫氏股份銷售商品豬1322萬頭，虧損136億元；新希望銷售商品豬998萬頭，虧損95億元。這三家養豬企業，在2021年，基本上每賣一頭商品豬虧損千元。牧原股份銷售商品豬4026萬頭，盈利76億元，每賣一頭豬盈利約188元。

對此，牧原股份稱，是因養豬效率遠超同行，自繁自養、規模化、科技化等，公司養殖成本低于同行。

年報披露后，牧原股份引發了市場高度關注，核心焦點就是“財務造假”“業績有水分”。質疑財務造假的依據之一，就是對期末大量存貨不進行計提。

今年5月18日，深交所上市公司管理一部向牧原股份發出2021年年報問詢函，其中一個重要問題是為何不對存貨計提？

年報顯示，截至2021年底，牧原股份存貨賬面價值為余額為344.76億元，同比增加?62.78%。其中原材料70.65億元，庫存商品2.86億元，消耗性生物資產271.25億元，同比增加93.78%。

消耗性生物資產對應的就是育肥豬，是否計提跌價損失主要針對這部分。

在回復監管問詢函中，牧原股份給出的一頭育肥豬出欄前的平均養殖成本是1559.53元，公司預測每頭豬售價是1573.00元。預估的銷售價格高于養殖成本，因此，公司對存貨不予計提。

近日的報道模擬測算的數據是，牧原股份每一頭育肥豬出欄前的養殖成本為1777.6元，比牧原股份回復監管函中經會計師審核的價格要高出約218.07元。

上述報道測算的養豬成本中，包括豆粕、玉米等飼料采用的是市場價，牧原股份自產飼料，加上批量采購，且這些原料并不一定是在四季度集中采購，亦有可能在價格相對于低位大量購進的。因此，報道中測算的飼料成本并不一定準確。

不過，報道中測算時，生豬價格為13.25元/公斤，明顯高于牧原股份今年前三個月商品豬銷售價格。據披露，今年前兩個月，牧原股份銷量783.1萬頭，商品豬銷售價格為12.38元/公斤，3月份，銷售價格為11.67元/公斤。今年4月，商品豬銷售價格為12.56元/公斤。而在去年四季度，公司商品豬銷售價格為14.75元/公斤。

4月30日，是牧原股份披露2021年年報之時，今年前四個月的商品豬銷售價格均低于去年四季度。去年底存欄的育肥豬，在今年4月底前，應該成為商品豬被出售。因此，測算的每一頭商品豬的價格應該以今年前四個月的商品豬銷售價格進行。因此，牧原股份存在育肥豬的預測售價偏高問題。

針對報道質疑，牧原股份回應稱，報道中推算的育肥豬銷售體重118.7公斤，與實際不符，實際為110公斤。公司使用預測銷售均價為14.3元/公斤，農業農村部統計的2022年1-4月生豬出場價格高于公司預測銷售均價，公司進行減值測試時使用的預計銷售價格與實際情況基本相符，具有審慎性。

總之，牧原股份稱，不對存貨計提跌價損失合理。

那么，牧原股份究竟是否存在虛增利潤行為，仍是一個謎。真相，可能只有牧原股份心知肚明。

600億債務之下苦熬低景氣周期

是否存在財務造假行為暫時難以定論，牧原股份的流動性風險依然備受關注。

在交易所年報問詢函中，首當其中的問題，就是流動性風險。

深交所的問詢函主要針對的是牧原股份2021年報中的一組數據：公司報告期末持有的貨幣資金余額為121.98億元，同比減少16.42%，其中受限資金余額37.9億元，同比增加453.64%，持有的有息負債(短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券)余額為525.9億元，同比增加67.94%；資產負債率為61.30%，同比增加15.21個百分點，EBITDA全部債務比、利息保障倍數、現金利息保障倍數和EBITDA利息保障倍數分別同比下降70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。

報告期內，公司發生的利息費用為22.19億元，同比增加140.47%；經營活動產生的現金流量凈額同比減少29.72%，籌資活動產生的現金流量凈額同比減少45.76%，投資活動產生的現金流量凈額為-359.68億元。問詢函要求牧原股份結合營運資金需求、持有的貨幣資金情況、銀行授信使用情況、經營現金流情況、償債期限及安排等因素，分析說明公司是否存在流動性風險。

擔心流動性風險，仍然是基于目前處于低景氣周期。

貨幣資金122億元，有息債務525億元，其中短期債務300億元，這不得不讓人擔憂其流動性。因為，公司應收票據及應收賬款極少，而應付票據及應付賬款高達366.69億元，其他應付款達93.14億元。

再來看貨幣資金122億元，當年利息收入0.83億元，意味著常年賬上的資金并不多。

今年一季度末，公司貨幣資金余額為161.16億元（含受限資金），有息負債為605.37億元，二者分別較年初增加39.18億元、79.47億元，應付票據及應付賬款為389.43億元，資產負債率為65.18%，進一步攀升。一季度，公司經營現金流凈額為-0.58億元。

導致目前緊張的財務狀況源于牧原股份激進擴張。2019年底，公司固定資產188.64億元，今年一季度末猛增至1009.38億元。目前，在建工程超百億。

對照公司近5年資本支出與經營活動現金流，2020年、2021年，牧原股份的資本支出合計達900億元，而其經營現金流相對平穩，這是其資產負債率大幅攀升的主要原因。

牧原股份回應稱，截至2021年12月31日，公司已獲得銀行授信總額度為620億元，未使用授信額度為222億元。公司定增募集資金總額不低于50億元且不超過60億元正處于發行審核階段，相關募集資金將全部用于補充流動資金。此外，今年5月20日，公司股東大會審議通過相關，公司將申請向控股股東牧原集團借款額度不超過100億元，有效期3年。

只是，牧原集團究竟能提供多少資金，暫且不知。目前，牧原集團以及公司實際控制人秦英林均質押了部分所持牧原股份的股權。

尚處在低景氣周期，一季度虧損，飼料漲價，在建項目尚需繼續投入，牧原股份的財務壓力可想而知。牧原股份或在等周期反轉，屆時，數百億存貨將變為實實在在現金流，才能緩解流動性壓力。不過，公司仍然要控制好擴張速度。

標簽： 流動性風險 激進擴張 牧原股份