沸騰一幕。

今天，滬深交易所敲響全面注冊(cè)制的第一道鑼聲：主板首批注冊(cè)制10家公司集體上市了。

首日開(kāi)盤(pán)，10只個(gè)股全線上漲——漲幅最高為中電港，較發(fā)行價(jià)開(kāi)盤(pán)大漲160.94%；最小漲幅為陜西能源，上漲了4.17%；其余個(gè)股漲幅均超過(guò)30%。截止發(fā)稿前，10只新股股價(jià)上漲趨勢(shì)不減，已有五只觸發(fā)臨時(shí)停牌。

(相關(guān)資料圖)

至此，中國(guó)全面注冊(cè)制時(shí)代迎來(lái)“開(kāi)門紅”。

此情此景，也攸關(guān)所有VC/PE機(jī)構(gòu)的退出。不久前，北京一家頭部雙幣基金由多位合伙人帶隊(duì)，組織數(shù)十家臨近IPO的被投企業(yè)赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也開(kāi)始研究起全面注冊(cè)制上市規(guī)則，近期在內(nèi)部邀請(qǐng)了券商資深人士參與探討全面注冊(cè)制。接下來(lái)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有望收獲一波爆發(fā)式IPO，但那個(gè)“上市即賺錢”時(shí)代也在漸行漸遠(yuǎn)。

01 上市首日，10只個(gè)股全部漲了最高暴漲160%

全面注冊(cè)制第一天，10只新股全線大漲，其中7股高開(kāi)超40%，無(wú)一只新股破發(fā)。具體來(lái)看，中電港高開(kāi)160.94%居首，登康口腔高開(kāi)98.26%次之，柏誠(chéng)股份高開(kāi)79.16%位列第三，南礦集團(tuán)、常青科技、海森藥業(yè)、中重科技、中信金屬、江鹽集團(tuán)則分別高開(kāi)75.55%、62.97%、46.13%、45.67%、35.11%、30.41%；陜西能源漲幅最小，為4.17%。

股價(jià)“分化”背后的原因在于，全面注冊(cè)制下上市交易規(guī)則有了新的變化——即前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，第6個(gè)交易日開(kāi)始，恢復(fù)每日10%的漲跌幅限制。這也宣告新股上市“一字連板”時(shí)代結(jié)束，新股打新不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

回顧這一次，顯然上市速度更快了。滬深交易所官網(wǎng)顯示，自今年2月20日主板企業(yè)平移啟動(dòng)之后，首批10家企業(yè)均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進(jìn)入上市委會(huì)議審議環(huán)節(jié)，3月16日獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，3月27日起陸續(xù)開(kāi)啟申購(gòu)。

從所屬行業(yè)來(lái)看，首批上市的10家企業(yè)產(chǎn)業(yè)類型較為豐富。其中，陜西能源屬電力及熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，中重科技、南礦集團(tuán)屬專用設(shè)備制造業(yè)，柏誠(chéng)股份屬建筑安裝業(yè)，登康口腔、江鹽集團(tuán)、常青科技均屬化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，而中信金屬、中電港、海森藥業(yè)則為批發(fā)業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)企業(yè)。在全面注冊(cè)制下，滬深交易所主板將凸顯大盤(pán)藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

更重要的變化是，主板全面注冊(cè)制新股詢價(jià)和定價(jià)取消了23倍市盈率上限。這意味著，市場(chǎng)化定價(jià)成為主旋律，“閉眼打新”成為歷史。

從10家企業(yè)發(fā)行市盈率來(lái)看，陜西能源發(fā)行市盈率最高為90.63倍，中信金屬發(fā)行市盈率最低，為20.21倍。而從發(fā)行價(jià)格來(lái)看，最高為海森藥業(yè)，每股44.48元；最低值為中信金屬，每股6.58元。

再看募資情況，滬市5只新股募資額區(qū)間為13億元-33億元，募資總額93億元，略高于招股書(shū)中預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目所需資金總額75億元。其中，僅中信金屬募資總額低于募投項(xiàng)目所需資金。深市情況也如出一轍，5家新股募集資金在7.56億元至72億元之間，4家企業(yè)實(shí)現(xiàn)足額募資，合計(jì)募資118.88億元，也高于預(yù)計(jì)募資總額。

國(guó)泰君安證券則認(rèn)為，參考科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)，相較核準(zhǔn)制，注冊(cè)制發(fā)行的效率、透明度和可預(yù)期性均大幅提升，注冊(cè)制下新股發(fā)行周期有望加快，科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)將進(jìn)一步暢通。至此，一個(gè)全新的資本時(shí)代正風(fēng)馳電摯誕生。

02 VC/PE內(nèi)部動(dòng)員：抓住改革紅利期，能上盡上

有些意外的是，主流VC/PE機(jī)構(gòu)幾乎“缺席”了上市首日。

據(jù)投資界不完全統(tǒng)計(jì)，首批上市的10家企業(yè)中，僅有4家企業(yè)有過(guò)融資歷史——江鹽集團(tuán)、柏誠(chéng)股份、中電港、登康口腔。進(jìn)一步看，這4家企業(yè)背后投資方以國(guó)資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本為主，包含廈門國(guó)貿(mào)股份、北汽產(chǎn)投、信達(dá)漢石、新潮集團(tuán)、金源融信、大聯(lián)大控股、中電創(chuàng)新基金、國(guó)風(fēng)投、國(guó)家大基金、中電信息、中電坤潤(rùn)基金、溫氏投資、重慶百貨等，市場(chǎng)化VC/PE機(jī)構(gòu)的身影并不多見(jiàn)。

但VC/PE已經(jīng)行動(dòng)起來(lái)。今年3月初，達(dá)晨財(cái)智舉辦了“投后企業(yè)走進(jìn)深交所 ”活動(dòng)，11家達(dá)晨已投企業(yè)走進(jìn)深交所進(jìn)行學(xué)習(xí)交流，期間就上市過(guò)程中材料準(zhǔn)備、業(yè)務(wù)規(guī)范、信息披露等問(wèn)題做了充分地咨詢和探討。

無(wú)獨(dú)有偶，不久前北京一家頭部雙幣基金也由多位合伙人帶隊(duì)，組織數(shù)十家臨近IPO的被投企業(yè)赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也開(kāi)始研究起全面注冊(cè)制上市規(guī)則，近期在內(nèi)部邀請(qǐng)了券商資深人士，參與探討全面注冊(cè)制。

背后邏輯不難理解。回想2020年8月24日，深交所敲響了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的第一道鑼聲。彼時(shí)，一位本土創(chuàng)投大佬就曾表示，注冊(cè)制也是創(chuàng)投一次“去庫(kù)存”機(jī)會(huì)，加快現(xiàn)有存量項(xiàng)目退出。“伴隨著門檻調(diào)整，大家把以前符合上市的項(xiàng)目趕緊往外推，所以第一波可能會(huì)有很多人沖上去。”

一個(gè)普遍的共識(shí)是：全面注冊(cè)制時(shí)代下，未來(lái)A股估值將會(huì)趨向港股化、美股化，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差將有所縮小。“這是中國(guó)資本市場(chǎng)最后一次政策紅利，一定要抓住，不要浪費(fèi)這次機(jī)會(huì)。以后不會(huì)再有重大的改革，基本上已和國(guó)際接軌。”

因此，推動(dòng)被投企業(yè)抓住全面注冊(cè)制改革紅利期，力求能上盡上，成為不少VC/PE當(dāng)下工作重點(diǎn)之一。

這是一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的改革。正如基石資本董事長(zhǎng)張維此前表示，全面注冊(cè)制正式實(shí)施是A股市場(chǎng)的“成人禮”。這意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資企業(yè)“上市即賺錢”的階段結(jié)束了。全面注冊(cè)制下，二級(jí)市場(chǎng)估值將呈現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì)，這會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎地選擇標(biāo)的。

國(guó)中資本首席合伙人、董事長(zhǎng)施安平也強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制打通了退出渠道，但是對(duì)于投資人提出了更高的要求，要破除上市就能夠掙錢的老思想。“全面注冊(cè)制改革讓我們盡早認(rèn)識(shí)到，一二級(jí)市場(chǎng)套利已不復(fù)存在，上市輕松掙錢已經(jīng)是過(guò)去式，真正考驗(yàn)投資人的是提前預(yù)判，對(duì)企業(yè)價(jià)值的挖掘和培養(yǎng)。”

03 這一幕，深刻改變創(chuàng)投生態(tài)等待退市潮

“隨著全面注冊(cè)制的落地，中國(guó)資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量將會(huì)迎來(lái)新的爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)也對(duì)企業(yè)質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力提出了更高的要求。”達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰向投資界分享了一段值得咀嚼的觀點(diǎn)：實(shí)行注冊(cè)制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格，將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同樣也對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有倒逼壓力——

“在中國(guó)語(yǔ)境下形成對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入洞察和底層理解的重要性進(jìn)一步凸顯，構(gòu)建與提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)全面有效的風(fēng)控體系也會(huì)被放進(jìn)更重要的議程當(dāng)中，才能真正投到科技硬度夠、市場(chǎng)韌性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能的落地，提高被投企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的底子，最終在資本市場(chǎng)贏得真正的發(fā)展空間與可能。”

正如東方富海董事長(zhǎng)陳瑋提醒，一二級(jí)的市場(chǎng)的制度利差將被壓縮，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將被強(qiáng)化，企業(yè)的估值分化也將加劇，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)上市的路徑更加順暢了，但投到真正具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目才會(huì)有估值和流動(dòng)性。

對(duì)此嘉御資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)衛(wèi)哲打了一個(gè)比喻，他將全面注冊(cè)制改革類比為高考改革，“在這之后，我們不再以上市為目標(biāo)，而是追求‘211保底，沖擊985’,即是追求200億市值，沖刺千億市值。”

稍早之前，深創(chuàng)投集團(tuán)總裁左丁在“上證圓桌”總結(jié)了全面注冊(cè)制對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)：

第一，創(chuàng)投資金退出時(shí)的收益可能不及此前。一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高可能造成估值倒掛，企業(yè)上市后可能出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)過(guò)高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”。這將導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難依靠過(guò)去“Pre-IPO”的投資模式獲利。

第二，上市新股市場(chǎng)走勢(shì)分化。市值低于50億元的公司占比高，上市所帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)可能不高，市場(chǎng)估值均值的回歸趨勢(shì)或進(jìn)一步加快。

第三，對(duì)把握二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)提出了更高要求。尤其是對(duì)周期性較強(qiáng)的行業(yè)企業(yè)而言，在“申報(bào)—發(fā)行—退出”期間，股價(jià)走勢(shì)或經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的周期波動(dòng)，這需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)加強(qiáng)預(yù)判。

“一方面一級(jí)市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)行業(yè)、稀缺標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)資源的爭(zhēng)奪將愈發(fā)激烈。另一方面，一二級(jí)市場(chǎng)套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)行業(yè)回歸價(jià)值投資本源。”毅達(dá)資本董事長(zhǎng)應(yīng)文祿也向投資界補(bǔ)充道。

訪談中，多位創(chuàng)投大佬不約而同提到對(duì)于注冊(cè)制的另一份期盼：“獎(jiǎng)懲明確，進(jìn)退有序”。

“注冊(cè)制中最重要的應(yīng)該是提高違約成本。”多年前肖冰就提醒，一旦違約成本降低，可能會(huì)涌現(xiàn)出很多造假行為，要有嚴(yán)格嚴(yán)厲的處罰措施，震懾住企業(yè)實(shí)際控制人、擔(dān)保人和中介機(jī)構(gòu)。

與此同時(shí)，退市大潮的序幕拉開(kāi)。萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)誕生至今僅有220余家上市公司退市。新華社報(bào)道稱，在其背后，核準(zhǔn)制下入口端的高門檻衍生了出口端的退市難，令A(yù)股市場(chǎng)長(zhǎng)期飽受新陳代謝失靈之困。如今，注冊(cè)制改革在優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

一切從今日開(kāi)始。

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